微美全息利潤(rùn)率堪比茅臺(tái)？ 三番五次推遲IPO它究竟是做什么的？

導(dǎo)語(yǔ)：揭開(kāi)這家集全息、AR、5G、云等酷炫概念于一身的公司全貌。

美東時(shí)間1月3日，微美全息再次更新了其向SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì))遞交的F-1招股文件，計(jì)劃近期以“ WIMI” 為證券代碼在納斯達(dá)克掛牌上市。

這已經(jīng)是微美全息第五次更新F-1招股文件。

公司最早于2019年6月27日在SEC官網(wǎng)上掛出F-1招股文件，擬定于2019年7月26日上市，預(yù)計(jì)募資5000萬(wàn)美元。在臨近上市時(shí)前，IPO時(shí)間被推遲到7月31日，之后再次推遲到8月8日，之后又延遲到9月份。結(jié)果九月份也未能如愿IPO，直到最近這次更新文件。

相較第一份F-1文件，本次微美全息更新的F-1文件在募資額上有明顯的縮水。招股書顯示，微美全息本次預(yù)計(jì)發(fā)行400萬(wàn)ADS(美國(guó)存托憑證)，每ADS發(fā)行價(jià)為7.5美元-9.5美元，區(qū)間募資最高為3800萬(wàn)美元。相較于它初次提交時(shí)的5000萬(wàn)美元，有明顯縮水。

微美全息是做什么的?

還記得，幾年前市場(chǎng)上大火的AR/VR眼鏡、AR/VR頭盔嗎?

戴上這種設(shè)備，用戶就能體驗(yàn)到現(xiàn)實(shí)實(shí)物與虛擬場(chǎng)景互相交融的效果。不過(guò)，這股視覺(jué)風(fēng)未能興盛多久，由于AR/VR相應(yīng)設(shè)備的價(jià)格居高不下，以及專業(yè)AR/VR內(nèi)容的匱乏，這種視覺(jué)生意很快便涼了下來(lái)。

來(lái)自微美全息官網(wǎng)

微美全息做的也是這種視覺(jué)生意。

微美全息自稱的核心技術(shù)為“全息AR技術(shù)”。

首先是“全息”，英文全稱“Holography”。最常用的技術(shù)手段是全息投影，也稱“虛擬成像技術(shù)”是將影像投射到全息介質(zhì)上，從而在人們眼前呈現(xiàn)出了裸眼3D的效果。

其次是“AR",英文全稱”Augmented Reality”，意為增強(qiáng)現(xiàn)實(shí),是通過(guò)電腦技術(shù)，將虛擬的信息應(yīng)用到真實(shí)世界，真實(shí)的環(huán)境和虛擬的物體實(shí)時(shí)地疊加到了同一個(gè)畫面或空間。

一般來(lái)說(shuō)，這兩種技術(shù)有著明顯的區(qū)隔，但不知為何，在微美全息的話術(shù)里，常常將二者放在一起。

招股書顯示，微美全息的技術(shù)應(yīng)用覆蓋“廣告、娛樂(lè)、教育、5G等多個(gè)領(lǐng)域。不過(guò)，目前支撐公司營(yíng)收的僅有兩大塊：廣告服務(wù)和娛樂(lè)產(chǎn)品。招股書顯示，目前微美全息的廣告業(yè)務(wù)與娛樂(lè)產(chǎn)品以8:2的比例組成公司整體營(yíng)收。

微美全息招股書整理

具體來(lái)看，微美全息的廣告服務(wù)包括兩大塊：線上廣告植入、線下廣告。其中線上廣告是指微美全息通過(guò)軟件在視頻片段中插入真實(shí)或動(dòng)畫的三維對(duì)象，使廣告內(nèi)容與視頻場(chǎng)景無(wú)縫鏈接。如下圖中，在原來(lái)電影畫面中，植入某品牌的汽車廣告。

來(lái)自微美全息官網(wǎng)

線下廣告是指：通過(guò)光離子廣告機(jī)、全息玻璃廣告機(jī)、全息櫥窗等特殊設(shè)備，呈現(xiàn)出全息視覺(jué)的線下廣告。這種廣告能較傳統(tǒng)廣告展現(xiàn)出更好的視覺(jué)效果，缺點(diǎn)是需要特殊的展示設(shè)備。

來(lái)自微美全息官網(wǎng)

微美全息的線上廣告服務(wù)主要根據(jù)廣告的用戶瀏覽量來(lái)收取費(fèi)用;線下廣告則根據(jù)定制效果收取一次性的費(fèi)用。2019年上半年，微美全息的廣告收入占比83%，較2017年的69%有較大的提升。

微美全息的娛樂(lè)產(chǎn)品分為支付中間件軟件、游戲分發(fā)平臺(tái)和全息MR軟件。這些軟件，一般是通過(guò)嵌入到擁有AR功能的移動(dòng)應(yīng)用程序中，微美全息按照事先與軟件經(jīng)銷商約定的比例提取手續(xù)費(fèi)。2019年上半年，微美全息的娛樂(lè)收入占比17%，較2017年的30%縮幅近一半。

理清楚微美全息的主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利方式后，我們?cè)賮?lái)看一下，微美全息所講述的投資故事。

毛利與凈利堪比茅臺(tái)?

聚集“全息AR以及5G”等酷炫的概念，并不能真正打動(dòng)投資者，投資者更關(guān)注一家IPO企業(yè)的盈利能力與成長(zhǎng)性。

微美全息在這兩件事情上做得怎么樣?

盈利方面，招股書顯示：2017年、2018年、2019年上半年，微美全息分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收：1.92億元、2.25億元、1.58億元;凈利潤(rùn)0.73億元、0.89億元、0.79億元。

相較于不少虧損IPO的中概股，微美全息至少實(shí)現(xiàn)了小規(guī)模盈利。

增長(zhǎng)方面，微美全息2018年的營(yíng)收增長(zhǎng)同比2017年為17%，到了2019年上半年，這一同比數(shù)據(jù)為42%;凈利潤(rùn)方面，2018年同比為21%，2019年上半年的這一數(shù)據(jù)則為58%。凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)要優(yōu)于營(yíng)收的增長(zhǎng)。

不僅如此，按微美全息披露的數(shù)據(jù)，公司在毛利率方面的表現(xiàn)不錯(cuò)。

招股書顯示，微美全息2017年到2019年上半年的綜合毛利率分別為：58.8%、67.4%、71.2%。其中，廣告的毛利率為：50.3%、56.6%、64.7%，均超過(guò)50%;全息娛樂(lè)的毛利率為：77.9%，91.8%、91.8%，高達(dá)90%。2017年到2019年上半年的凈利率數(shù)據(jù)為：38.9%、39.6%、50%。

毛利率為70%，凈利率為50%，這樣的數(shù)據(jù)我們仿佛只有在茅臺(tái)身上看到過(guò)。

三個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

【1】高商譽(yù)

招股書顯示，微美全息于2015年5月通過(guò)北京微美(前名：微美光速資本投資管理(北京)有限公司”)開(kāi)始商業(yè)運(yùn)營(yíng)。2016年2月，北京微美于香港成立全資附屬公司Micro Beauty Lightspeed Investment Management HK Limited。

此外，北京微美短期內(nèi)收購(gòu)了三家均AR相關(guān)業(yè)務(wù)公司，從而形成如今微美全息的AR業(yè)務(wù)雛形。招股書顯示，北京微美分別于2015年10月21日收購(gòu)了深圳一點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)，于2015年8月20日收購(gòu)了深圳易天互聯(lián)，并于2015年8月26日收購(gòu)了深圳酷炫游。。

不過(guò)，巨額收購(gòu)給微美全息帶來(lái)了財(cái)務(wù)上的隱患。招股書顯示，微美全息目前的商譽(yù)高達(dá)3.5億元，均來(lái)自收購(gòu)支出。被收購(gòu)方不僅包含以上三家公司，還新增了一家名為星空(Skystar)的公司。

來(lái)自微美全息招股書

2018年，微美全息的商譽(yù)總資產(chǎn)占比為60%，2019年上半年，這一比例降到了40.5%。

【2】技術(shù)護(hù)城河不寬

盡管微美全息號(hào)稱自己的技術(shù)覆蓋多個(gè)領(lǐng)域，并在AR軟硬件設(shè)備的普及與5G的加持下，獲得不錯(cuò)的增長(zhǎng)空間。

不過(guò)，到目前為止，微美全息主要收入來(lái)源仍舊是廣告。至于全息AR技術(shù)的其他的應(yīng)用領(lǐng)域，比如弗諾斯特沙利文報(bào)告中提出的未來(lái)占比將超一半的AR娛樂(lè)與AR教育，目前來(lái)講，這些領(lǐng)域距離全息AR大面積的應(yīng)用階段還尚早。

2019年初，微美全息曾將全息AR技術(shù)應(yīng)用到酒吧而引發(fā)低俗內(nèi)容的爭(zhēng)議，這透視出微美全息除了廣告外，其他領(lǐng)域仍存在變現(xiàn)難的困境。

此外，招股書顯示，微美全息2017年到2019年上半年的研發(fā)費(fèi)用總計(jì)2063萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率分別為：5.05%、3.50%、1.79%，平均研發(fā)費(fèi)用率不到4%。這在以高研發(fā)投入為主要特征的高科技行業(yè)顯得很另類。

就微美全息這樣的低研發(fā)投入還能取得行業(yè)領(lǐng)先地位，這讓人不禁要懷疑其相關(guān)專利技術(shù)的含金量，技術(shù)護(hù)城河皆不夠?qū)掗煛?/p>

【3】估值偏高

微美全息招股書顯示，公司本次將發(fā)行400ADS(美國(guó)存托憑證)，每ADS發(fā)行價(jià)為7.5美元-9.5美元，募資金額為3000美元-3800美元。按照每ADS等于2股普通股計(jì)算，微美全息本次IPO將發(fā)行800萬(wàn)普通股，占上市總股本的6.9%，對(duì)應(yīng)的公司市值為4.3億美元-5.5億美元。

取中位數(shù)4.9億美元，按照微美全息的當(dāng)前的營(yíng)收增速計(jì)算，2019年全年的營(yíng)收將在3.2億元附近，對(duì)應(yīng)的PS值為11，高于行業(yè)平均值7;

按微美全息的當(dāng)前的凈利潤(rùn)增速計(jì)算，微美全息2019年全年的凈利潤(rùn)將在1.3億元附近，對(duì)應(yīng)的PE值為41，高于行業(yè)平均的30。

不論從PS還是PE的角度看，微美全息的IPO價(jià)格都存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。