密集政策頒布贏得市場認(rèn)可 創(chuàng)業(yè)板受益最明顯

7月以來，剔除汽車后的非供改行業(yè)的生產(chǎn)基本平穩(wěn)。在外需走強(qiáng)、存貨相對穩(wěn)定的情況下，我們認(rèn)為剔除汽車后的非供改行業(yè)的內(nèi)需或已下行。就非供改行業(yè)而言，外需走強(qiáng)的兩個(gè)支撐因素——搶出口和外需反彈——可能難以持續(xù);未來外需可能的走弱疊加內(nèi)需疲軟將使經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

表征“基建+房地產(chǎn)”內(nèi)需的水泥的各項(xiàng)指標(biāo)在十月出現(xiàn)顯著反彈，原因可能是基建的大幅反彈或者是限產(chǎn)季到來前的搶產(chǎn)。但水泥今年以來持續(xù)的強(qiáng)勢值得關(guān)注。我們認(rèn)為，一種可能是水泥行業(yè)的供改導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)上的數(shù)字高估;另一種可能是2018年房地產(chǎn)開發(fā)模式的變化導(dǎo)致了新開工的高企支撐了水泥及鋼鐵的高漲。房企拿地高峰或已過去，未來可能預(yù)見的是房屋新開工增速下降以及鋼鐵水泥需求的下降，這與限產(chǎn)行業(yè)供給上升的疊加效果將可能導(dǎo)致鋼鐵水泥價(jià)格的大幅下滑。

在銀行惜貸及政府“救急不救窮”的政策導(dǎo)向下，社融指標(biāo)依然不振，社融的大幅低于預(yù)期使債券收益率大幅下降。而近期政府針對民企的一系列政策密集出臺(tái)，明顯提升了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶動(dòng)了滬深兩市明顯走強(qiáng)。

一、出口反彈支撐工增，非供改內(nèi)需或走弱

10月工業(yè)增加值同比5.9%，從6月以來連續(xù)五個(gè)月在6%左右，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)。供改組生產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)大和非供改組的下降形成明顯的對沖，目前供改組的工業(yè)增速已經(jīng)高于非供改組的工業(yè)增速。

作為與真實(shí)經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)的非供改組的走勢值得進(jìn)一步深入探討。汽車行業(yè)占比較大，而且今年以來波動(dòng)較大，可能對整體數(shù)據(jù)有干擾。如果我們把非供改組剔除汽車以后，實(shí)際上非供改組的生產(chǎn)走勢自7月份以來保持平穩(wěn)。

這與市場的感官認(rèn)知有一定的差異，也與之前一路下降的走勢不一致。我們認(rèn)為，7-10月出口出現(xiàn)了明顯的反彈，支撐了7-10月的工業(yè)生產(chǎn)。由于人民幣貶值，出口名義值反彈明顯;但即使從實(shí)際值看，7-10月的工業(yè)出口實(shí)際增速為6.6%，比3-6月的3.5%多增了3%;如果按照出口占工業(yè)生產(chǎn)的30%粗略估計(jì)，這四個(gè)月出口的回升拉升了工業(yè)增加值增速將近一個(gè)百分點(diǎn)。

那么，出口的回升動(dòng)力來自哪里呢?我們認(rèn)為，很大的一部分可能來自搶出口，另外的兩個(gè)因素是全球進(jìn)口的小幅反彈以及國內(nèi)供改行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)。

由于美國從7月開始對中國的一些商品開始征收高額關(guān)稅，這使得中國出口商抓緊時(shí)間提前出口。7-8月我們已經(jīng)看到各類被加稅商品的同比增速已經(jīng)受到了大幅的干擾，到了9月份，連暫時(shí)未被加稅的商品的對美出口也出現(xiàn)了明顯的反彈。

另外，從海運(yùn)價(jià)格和集裝箱進(jìn)口的分化，搶出口也可以得到驗(yàn)證。

另外，盡管全球經(jīng)濟(jì)增速在緩慢下降，但至少從幾個(gè)主要的發(fā)達(dá)國家來看，三季度的進(jìn)口有一個(gè)小反彈，這可能在一定程度上提振了中國的出口。

還有一個(gè)市場并未廣泛關(guān)注的原因可能在于供改行業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)。這也部分導(dǎo)致了出口的回升。

綜合來看，一方面，剔除汽車后的非供改行業(yè)生產(chǎn)自6月起來平穩(wěn);另一方面，生產(chǎn)=外需+內(nèi)需+存貨變動(dòng)。上市公司三季度存貨相比二季度變化幅度不大，而外需由于各種原因近幾個(gè)月較強(qiáng)，這意味著非供改行業(yè)內(nèi)需較差。如果支撐外需的搶出口以及全球反彈結(jié)束，那么非供改經(jīng)濟(jì)還有進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。

二、房地產(chǎn)實(shí)際投資可能好于預(yù)期

作為觀察實(shí)際需求(主要指房地產(chǎn)+基建)的指標(biāo)，水泥在10月表現(xiàn)良好，產(chǎn)量同比高達(dá)13.1%，引起關(guān)注。

十月的反彈原因可能是基建的大幅反彈或者是限產(chǎn)季到來前的搶產(chǎn)。但水泥今年以來持續(xù)的強(qiáng)勢更值得關(guān)注。水泥產(chǎn)量同比、非金屬礦物制品業(yè)工增同比以及水泥用電量同比，最近半年都是在上升。即便考慮到基數(shù)較低，表征內(nèi)需的水泥增速也是不差的。

這個(gè)現(xiàn)象與我們觀察到的投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生了顯著的背離?；由戏康禺a(chǎn)的投資同比增速今年明顯是下降的，這一般會(huì)導(dǎo)致水泥同比走弱，但這與水泥的各項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)生明顯背離，至少最近半年的背離是相當(dāng)明顯的。

我們猜測，這有三個(gè)可能的解釋：一、基建的數(shù)據(jù)可能由于擠水分導(dǎo)致跌幅被高估;二、供給側(cè)改革導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)高估;三、2018年房地產(chǎn)開發(fā)模式的變化導(dǎo)致了新開工的高企。

第一個(gè)解釋還需要更多的證據(jù)。關(guān)于第二個(gè)解釋，我們知道鋼鐵煤炭的去產(chǎn)能盛行于2016-2017，但水泥行業(yè)的動(dòng)作要晚，去年才頒布了《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018~2020)》。特別的，從企業(yè)單位數(shù)這個(gè)指標(biāo)來看，水泥行業(yè)直到2017年的單位數(shù)還在增長，而鋼鐵、有色、化工等行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)從2015年以來都是在下降的。因此，水泥行業(yè)的供給側(cè)改革可能導(dǎo)致幸存者偏差的問題，使得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)高估。

第三個(gè)解釋或許更為重要。2018年以來市場一致的認(rèn)識(shí)是，房地產(chǎn)企業(yè)加大了土地購置，土地購置費(fèi)大幅增長;另一方面，今年的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)一直在10%左右波動(dòng)，因此倒算出來的包括建安等在內(nèi)的其他部分投資同比出現(xiàn)負(fù)增長。所以，市場一度相信剔除土地后的實(shí)際投資并不樂觀。

但隨后我們看到，鋼鐵價(jià)格和生產(chǎn)都在明顯走強(qiáng)，這意味著需求是較強(qiáng)的;而另一方面基建投資在明顯走弱，這可能意味著房地產(chǎn)投資可能要好于預(yù)期。一個(gè)可能的解釋是，房地產(chǎn)企業(yè)2018年資金緊張，但又想加大土地購置，因此房企拿地后，趕緊開工至總投資額的25%之后馬上辦理預(yù)售證后開盤銷售，盡快回款，但之后緩慢施工。一般來說，房屋總投資25%的進(jìn)程都已經(jīng)建至地面以上，打基礎(chǔ)的部分大概要消耗鋼筋水泥的一半左右，這使得水泥包括鋼鐵的消耗量大增。

但我們注意到，從上市房企的存貨/銷售收入數(shù)據(jù)來看，房企補(bǔ)庫存進(jìn)入平穩(wěn)期，那意味著房企用于土地購置的資金在明年可能會(huì)明顯縮減，新開工將放緩，按照上述的邏輯，鋼鐵和水泥的需求將走弱。另一方面，供改行業(yè)的生產(chǎn)延續(xù)恢復(fù)，供給增加。這可能將導(dǎo)致鋼鐵水泥價(jià)格的明顯走弱。

三、制造業(yè)投資繼續(xù)回升

10月制造業(yè)累計(jì)同比9.1%，延續(xù)之前的上升態(tài)勢。如果我們將制造業(yè)拆分為供改行業(yè)和非供改行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)2018年以來供改行業(yè)的制造業(yè)投資增速有著明顯的快速回升，成為拉高今年制造業(yè)投資的重要原因。這背后的原因很好理解，主要是這部分行業(yè)的投資在之前受到壓制，現(xiàn)在政策放松使得投資需求得以釋放。

目前的關(guān)鍵問題是，這個(gè)回升將持續(xù)到什么時(shí)候。我們認(rèn)為，這可能要等到供改行業(yè)的銷售凈利率回到相對正常的水平。目前來看，這個(gè)過程還將延續(xù)一段時(shí)間。因此，即使明年的非供改行業(yè)的制造業(yè)投資出現(xiàn)下降，供改行業(yè)的制造業(yè)投資依然保持高水平，形成對沖，導(dǎo)致制造業(yè)投資的下滑幅度可能并不會(huì)太大。

四、去除汽車的其他消費(fèi)穩(wěn)中有所下滑

今年以來社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上零售同比下滑明顯，很大程度上是受到汽車銷售大幅下滑的影響。如果剔除汽車部分，限額以上零售的其他部分同比增速甚至略有上行。但10月汽車銷售跌幅收窄，同時(shí)限額以上零售增速明顯放緩，使得去除汽車的其他消費(fèi)出現(xiàn)了下滑。但這個(gè)下滑是否持續(xù)還需要進(jìn)一步觀察。另外，從城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出這個(gè)指標(biāo)上看，暫時(shí)沒有明顯看到消費(fèi)有大幅下滑的跡象。

五、股債迎來久違的雙漲

本旬股債迎來久違的雙漲，10年國開活躍券收益率由4.135下跌至3.945，將近20個(gè)BP，表現(xiàn)最好;創(chuàng)業(yè)板則上漲超過5%;上證綜指也錄得2%左右的漲幅。

債市主要的推手是10月社融大幅不如預(yù)期。10月社融7288億元，大幅不如預(yù)期的13000億元。這其中的一個(gè)重要原因在于市場的預(yù)期太高。9月的社融納入了大量的地方專項(xiàng)債，使得新口徑下的社融達(dá)到和2017年9月持平的水平;但如果采用老口徑，9月的社融已經(jīng)大幅低于2017年9月。2018年10月的社融相比2017年10月的社融同比值實(shí)際上好于9月，但市場更傾向于相信央行會(huì)用各種方式保證社融的增量。但失去了地方專項(xiàng)債的支撐，央行并沒有在其他地方大幅用力，使得10月社融大幅低于預(yù)期。這個(gè)數(shù)據(jù)的背后，反映出央行短期內(nèi)“救急不救窮”的想法。而在目前的各種約束下，信用投放的恢復(fù)可能是個(gè)較慢的過程，社融將持續(xù)有壓力，這支撐了較強(qiáng)的債市表現(xiàn);寬松預(yù)期明顯加強(qiáng)。

股市并沒有顯著受到社融大跌的影響，目前的主要矛盾在于博弈政策的推進(jìn)和落地。11月1日民企座談會(huì)之后，各部門和各個(gè)地方在陸續(xù)推進(jìn)各種相關(guān)的政策，密集的政策頒布最終還是贏得了市場一定的認(rèn)可，特別是受益最為明顯的創(chuàng)業(yè)板。